粤有钱顶级宏观大佬重量级对谈：“美国例外论”走向终结，未来五年美国资产将跑输全球

　　来源：华尔街见闻粤有钱

　　特朗普实际追求的可能是5%到10%的全面关税，但关税政策对信心的冲击已无法挽回；我们正在步入弱美元时代，资本将流向当前被严重低配的领域，未来的赢家可能是加拿大、欧洲、日本以及大宗商品，输家则“无疑”是美国。

　　在全球资产正在经历一场深刻的重新洗牌，“美国例外论”是否正在走向终结？

　　4月17日，Capital播客节目聚齐了三位在宏观经济和资产配置领域颇有建树的专家，在Ted Seides的主持下，四人就全球市场和地缘政治格局的变迁以及美国资产的走向进行了深入探讨，并分析了投资者应如何应对这一深刻变革的时期。

　　这场对谈的阵容堪称“地表最强”宏观，三位大佬分别是：James Aitken、Marko Papic 和 Louis-Vincent Gave。

James Aitken是独立咨询公司Aitken Advisors的创始人，以其对全球金融体系运行机制的深刻理解而著称，尤其擅长分析美元流动性、影子银行体系和央行政策对市场的结构性影响。

作为一名知名宏观策略顾问，James曾任职于瑞士银行和伦敦的对冲基金 Lansdowne Partners，因曾在2008年金融危机前精准判断市场风险而声名大噪。

Marko Papic曾担任BCA Research的宏观地缘政治首席策略师兼副总裁，负责将全球政治发展与宏观资产配置结合分析。

Marko后来创立了Clocktower Group宏观策略团队，并著有畅销书《Geopolitical Alpha： An Investment Framework for Predicting the Future》。

Louis-Vincent Gave是Gavekal Research的联合创始人，该公司以宏观研究见长，其父Charles Gave也是著名的经济评论人。

Louis的研究风格深入浅出，尤其擅长从结构性趋势和制度变化中挖掘长期投资主题，如去美元化、债务泡沫等。

　　以下为对谈亮点：

美元下跌、或者说美元资产见顶，真正开始于1月，始于债市开始“惩罚”美国立法者的时候。白宫可能并不是真的那么关心股票，他们更关注债券收益率，他们可能有一个设想，即在本届政府早期出现轻微的衰退会很棒。美国的大规模财政支出是导致“美国例外论”终结的重要因素，特朗普政府的贸易政策也加速了这一进程，全球盈余/边际资本正在重新寻找新的投资目的地。我们正处于一个多极世界而非二元世界，投资者总是在被一种“伪冷战模型”误导。在政策诱导型衰退中，真正重要的不是数据本身，而是政策的“二阶导数”（即政策的边际变化趋势）。 “美国例外论”终结的本质是美国相对于世界上其他地区不再保持优异表现。美国市场可能看到了底部，接下来将是是美国资产跑输全球的五年周期；如果现在还有人说市场“超跌了”，那可能需要去冷静一下。美国的资产表现越来越像一个新兴市场国家，我们正在步入弱美元时代，资本将流向当前被严重低配的领域。即使美国与日本、韩国和其他国家进行大规模的关税贸易谈判也为时已晚，这无法阻止对信心的冲击、对资本支出的冲击、对企业支出的冲击，以及很快也会开始影响消费者行为的冲击。特朗普实际追求的可能是5%到10%的全面关税，而不是40%。一旦市场嗅到这一点，过度看空风险资产是非常危险的。 James认为，如果美国能够维持信誉，解决财政问题，并软化贸易政策，那么美国可能会再次吸引资本；Marko则认为，只有在地缘政治危机爆发或军事冲突的情况下，避险资金才会以某种恐慌的方式回流到美国。过去的10年里，世界各地的私人银行通过向私人客户出售结构性产品赚了很多钱。如果这些产品在市场不利条件下被触发，影响可能比2008年麦道夫骗局的规模（100亿美元）大得多，可能涉及数百甚至数万亿美元。专家们对未来一年中的市场赢家和输家进行了预测，赢家包括加拿大、欧洲、日本、不结盟国家以及大宗商品；输家则“无疑”是美国。

　　以下为对谈全文纪要：

　　Ted Seides：

　　Marko、Louis-Vincent、James，非常感谢你们能参与。我们先快速过一遍，你们先报一下名字，目前所在的地理位置，以及你们对当下形势最重要的看法是什么。James，我们先从你开始吧。

　　James Aitken：

　　Ted，谢谢你组织这次会议。首先，我想说，这就像CNBC的《危机下的市场》在投资界的同等地位。我们屏幕上只有四个人，理想情况下我们应该有12个人，但现在就这样吧。我是James Aken，来自英国温布尔登，澳大利亚人。我们现在正在处理特朗普带来的影响。总结一下，世界设计让美国资产在过去一代人的时间里一直增值，而我们现在有一个政府，它对表面价值信以为真，反复向全球资本传递一个非常直接的信息，我来转述一下：请离开。这就是我们现在正在处理的信息。

　　Louis-Vincent Gave：

　　Ted，非常感谢你邀请我。很高兴能和James、Marko见面。我叫Louis Gave，现在在伊斯坦布尔拨打电话，来参加朋友的婚礼，周末就会回香港。我的主题和James的观点没有太大差别。我认为我们正在经历美国例外主义时代的终结。在经历了15年的辉煌之后，美元现在已经下跌。我认为大多数人的投资组合都做好了应对美元走弱、美国以外的经济增长将会超过美国的世界的准备。

　　Marko Papic：

　　你好，我是Marko Papic，来自西海岸的圣莫妮卡。我来自一个已经不复存在的国家，所以如果可以的话，我就是一个虚无主义者。我想说的是，Ted，你组建这个小组做得不够好。我对这两位传奇人物所说的话没有任何补充。我甚至不知道我为什么在这里。我想你可能需要一张漂亮的脸蛋，因为我只想用一个词来回答：出走，人口的流动。

　　Ted Seides：

　　Marko，为什么我们来谈谈你得出这个结论的过程。让我试着说些不同的东西。我认为，如果哈里斯副总统赢得了选举，我们也会处于同样的情况，即美国资产达到顶峰，只是不会出现如此大规模的抛售。所以，特朗普在12个月内会发生的事情，可能在四年内就会发生。我认为，从2010年到2020年，“美国例外论”确实是特殊的。我们可以阐明美国市场在那段时间内的特殊性，即低增长、低通胀。你想持有长期资产，而科技可能是最好的。但从2020年开始，我认为我们都被愚弄了。我认为生产力数据是个笑话，它只是每小时的产出。如果我把一辆装满现金的手推车倒在你头上，你看起来也会很有生产力。

　　我们一直在享受一场财政狂欢，美国基本上比世界其他国家花费了惊人的数额。造成这种情况的根本原因与疫情或病毒无关。我们都亲身经历了这一切。在美国，我们并没有真正特别关心疫情，那么为什么我们在财政政策上的支出是欧洲的四倍呢？这是民粹主义、收入不平等和其他因素造成的。

　　所以，如果你看一下市场的表现，Louis和James比我更擅长这一点。他们可以证实这一点，美元并没有在4月2日达到顶峰，美元的抛售也没有在4月2日开始，它是在一月份开始的，实际上是在债券市场约束了美国的立法者时开始的。约束美国立法者的就是债券市场，当加息达到顶峰时，它就发生了骚动。我们看到美联储基金利率下降了100个基点，收益率上升了100个基点，这种情况自80年代以来从未发生过。我认为，债券市场出现了一场骚动，吓坏了众议院的议员们，开始遏制。国会实际上正在发生一场叛乱。我再次道歉，谈论一些非常无聊的话题，因为我们都想谈论贸易，但我认为美国资产达到顶峰实际上始于债券市场，市场约束了美国的政策制定者，然后我们所有投资者都不得不重新评估美国相对于世界其他地区的增长差异。

　　当特朗普开始作为候选人被炒作时，人们假设特朗普1.0将被取代，将会有民粹主义者创造高名义GDP增长，需求承诺增加10到15万亿美元的赤字支出，所有这些都从今年1月和2月开始削减，然后当然你就会有贸易问题，我将在这方面向James和Louis认输，我们可以深入探讨这个问题。我只想从一些不常谈论的事情开始，那就是财政的利益输送，这使得我们在2020年至2025年期间的美国资产流入具有特殊性，而这一切已经结束了。Louis、James，我想回到第一阶效应，我们稍后会谈到第二、第三甚至第四阶效应。

　　Ted Seides：

　　对于Marko刚才提出的框架，你们还有其他想法吗？

　　Louis-Vincent Gave：

　　我们可以整天讨论美国正在发生的事情。我认为显然有一个更广阔的世界。是的，“美国例外论”的终结与美国的政策选择有很大关系，但也与事物的自然秩序有关，树木不会长到天那么高，相对于世界的估值已经非常紧张等等。

　　与此同时，我们必须承认，我们正在看到欧洲和中国出现非常重要的政策转变。欧洲一直在那些在财政上更加保守、不愿意踩财政加速器的那部分和那些总是更愿意的那部分之间摇摆不定，而现在，已经没有这样的地方了。德国是这种不愿意扩大财政规模的典范，而现在它已经被抛弃了。所以，基本上，这几乎就像，我不知道你们中的任何一个人是否和孩子玩过UNO，但就像我们市场收到了UNO反转牌一样——美国在进行大规模的财政支出的时候，中国和欧洲没有，现在当美国进行财政紧缩时，中国和欧洲正在踩财政加速器，情况发生了逆转。

　　James Aitken：

　　Ted，我感觉我没有做好足够的准备，因为我希望我能创造出“人类陡峭化”这个词，我希望我足够聪明，能想出UNO反转牌的比喻，但显然我没有。这很残酷，正如Marko今天早上在社交媒体上指出的那样，让我们面对现实吧，尤其是美国消费者。但这只是一种观察，我们描述的是某种程度上美国例外主义的终结。明确地说，我们并不是说美国充满活力和创业精神的终结，以及其他所有在过去几十年中使美国变得如此伟大的东西的终结，我们不是在这么说，对吧？我们并不是说硅谷和创新已经终结，当然不会，它将继续是一个充满活力、充满创业精神的国家。我们想说的是，边际资本流动的资金将流向其他地方，因为它被告知要流向其他地方。

　　我想深入探讨一下这个问题，如果可以的话，因为我认为人们理解，我的客户会说，特朗普的计划是什么？我说，计划是一个非常强烈的词，他们说，特朗普的策略是什么？我说，策略也是一个非常强烈的词，不如我们关注一下隐藏在这一切背后的意识形态议程吧。让我们明确一点，这里有一些好的观点。首先，很明显，美国的财政状况是不可持续的，我们真的应该为此做些事情。

　　贸易形势目前为止尚未对我们造成困扰，但或许我们应该主动出击，因为我们希望为美国的制造业和实体经济做出更多贡献。我们认为，世界上许多其他国家并未充分承担起保护伞下的责任。当然，这确实如此。所以，总体的讨论要点是正确的。但当你们反复强调，而且他们并没有说错，将会出现某种交通灯系统——对那些在我们势力范围内、希望在这里投资和与我们做生意的人，亮起绿灯；然后是橙色灯和红色灯。同时，对于这个问题，我将请Marko和Louis来补充。但你们知道，像斯蒂芬·米伦这样的人，他有一篇臭名昭著的论文，我想他永远不希望写的那篇。他在周一、债券市场大跌之际，在哈德逊研究所大声疾呼，也许人们可以直接把钱汇到财政部，如果他们想在这里进行交易的话。这听起来就像我们要对你们的资本流动征税。对资本流动征税离资本管制只有一步之遥，出于明显的原因，我们不希望走到那一步。因此，信息是明确的，议程的大致轮廓是清晰的。

　　他们可能认为，到目前为止，本周是成功的。我不是开玩笑。美元下跌，股市已经企稳，尽管是在周一的低点上，但情况仍然不容乐观。债券市场仍然活跃并承受压力，但抛售有所放缓。所以，他们可能认为本周所做的事情是一项成就。但我们要明确一点，这并没有解决任何问题。我们所做的只是争取时间。而现实情况是，我们将迎来两个绝对糟糕的全球增长季度。在这种背景下，收益的市场出清价格，以及因此整个美国的股票市场出清价格，都必须降低。信贷的市场出清价格总体上必须扩大。我认为它会出现。问题不在于资本结构，而在于世界对美国投资级信贷的超配。未来还有很多考验。我认为，任何试图说“资产被过度抛售”的人，可能需要冷静一下，因为我不认为我们会从这些水平上勉强维持。我们可能勉强维持，但未来几个季度将非常艰难。我们可以更深入地探讨，但先停一下，我想说的是，即使有某种为期90天的关税冻结，这也没什么意义。你们都知道，从现在起90天就是7月4日。这也没什么意义，这也没什么意义，对那些对我好、对总统好的人来说，他们可能会逃脱10%的统一关税，但这并不重要，如果你要对世界工厂征收145%的关税，无论多久，那将不起作用。

　　为了说明这一点，我先暂停一下，保证。昨晚一位客户的轶事是，你已经看到餐厅和各处的包厢都空了，旅行人数正在下降。从希思罗机场到波士顿的英国航空公司的航班有三个，到肯尼迪机场的航班还有很多等等。几乎每天，从希思罗机场到波士顿洛根机场的航班都客满，这就是他们有三个航班的原因。一位客户昨晚给我发了一张照片，她从伦敦返回波士顿，她是英国航空商务舱里唯一的乘客，她就像“外面发生了什么事？” 这是一个突然停滞的隐喻。我知道突然停滞听起来很戏剧化，但这就是市场正在与什么作斗争，以及其他所有事情。即使这个周末，我认为很可能，我们与日本、韩国和其他国家进行大规模的关税贸易谈判，也为时已晚，无法阻止对信心的冲击、对资本支出的冲击、对企业支出的冲击，以及很快也会开始影响消费者行为的冲击。此时粤有钱，政府再次——我将一直这样说——正在告诉全球剩余资本，即支撑美国卓越表现的资本，让他们回家。

　　Ted Seides：

　　我看到你们每个人都在对此点头，非常同意。James正在点头。让我，让我来问Louis和Marko。你们听到了什么，你们不一定同意吗？

　　Louis-Vincent Gave：

　　不，不，我认为我完全同意James的观点。我看起来像他。当然，我认为你当然会和日本和韩国达成协议。但老实说，这就好比带你的妹妹去参加舞会，如果日本或韩国依赖美国的保护伞，你们的领土上有美国军队，你们将永远会执行美国提出的任何协议。这是简单的真相。

　　今天，想象一下，你是一个美国的房地产开发商，理智地思考，谁会开始一个新项目而不知道你将用来建造你的房子的任何东西的成本会是多少？不仅是成本，还有你是否拥有所有这些。你们都经历过住房项目，你们知道，如果管道延迟一周，那将是一场灾难。因为那时管道工就不会来，然后会把石膏板工人推迟，你们知道，这些就像精密的机器。我们在疫情期间看到了这种差异，经济花了大约一年的时间才得以恢复，而这一次，情况会变得更糟。所以，就像James一样，我不认为经济不会在美国停滞不前。这些三个差异将是美国独有的，它们不会出现在其他地方。

　　当然，你可以说，当美国感冒时，世界的其他地方会患上肺炎等等，等等。但这就是它变得有趣的地方。这是本轮周期中一个未知的因素。美国，你知道，他们基本上是在猛踩刹车，而且他们没有安全带。所以他们会把头撞在挡风玻璃上。

　　James Aitken：

　　我是否可以问Marko一个问题，只是为了有所区分？Marko，对我们许多市场参与者来说，有一个流行的说法，我们共同的朋友特德的前商业伙伴斯科特，他是我们中的一员。他是一个市场人士，他将担任财政部长。他们永远不会做任何会伤害我们的事情。想象一下，我们在这里谈论的事情远远大于下一个GDP数据，远远大于核心通货膨胀，甚至远远大于标准普尔在任何一天收盘时的表现，它只是远远大于所有这些。我们应该如何在更广泛的背景下思考这个问题？是否有任何好的历史类比？

　　Marko Papic：

　　是的，我认为是这样。在我加入金融业之后，也就是比你们两位先生都要晚的时候，实际上比我们三位都晚。我是一个失败的政治学家，你知道，所以我有点误打误撞地进入了金融业。我的一个核心信条是，我们生活在一个多极世界。我知道Louis也同意，我的意思是粤有钱，他的书也很大程度上是沿着这条思路写的。在一个多极世界中，存在某些限制。其中一个限制是，正如Louis所说，美国将很难建立联盟。所以，类比于19世纪。实际上，这就是问题所在，因为我们都试图将一个方的桩子插入一个圆形的孔中。我们都一直在尝试思考两极分化。但19世纪不是一个糟糕的时代，全球化并没有崩溃。实际上，敌人们彼此进行贸易。

　　但我想和James持不同意见的地方，你知道，我只想补充一些分歧。显然，我喜欢你特德的原因是你为资产配置者创造了一个平台，你知道，这是我的领域。我认为我们三人都同意，“美国例外论”的终结是存在的，这才是对长期投资者真正重要的事情。

　　如果我要对日内交易发表我的谦虚看法，我只想担保一件事。我认为James可以在硬数据和基本面上完全正确，但无论如何，我们可能已经看到了底部。原因如下：在政策引发的衰退中，真正重要的是政策的二阶导数，而不是数据。如果结果是，开始揭示这一切只是一个骗局，这都是为了暂时的平静，而特朗普总统只是在烹饪，正如白宫官员的推文告诉我们的那样，让他烹饪。我的观点是，一旦市场嗅到这一点，他们就会想，“哦，好的，所以最糟糕的时期已经过去了。”我将与之比较的例子是新冠疫情。还记得封锁、住院吗？我们都对这些东西着迷。但事实是，市场在2020年3月23日触底。我认为回应不会是那样的。它将是特朗普总统说，实际上我追求的是5%到10%的全面关税，而不是40%。一旦市场嗅到这一点，我认为过度看空风险资产是非常危险的。

　　Ted Seides：

　　我想转过来讨论一下这些观点，即“美国例外论”的终结、可能发生的事情，以及我们如何考虑将它们应用于不同的市场。是的，正如Marko所说，不是明天、周一、周二会发生什么，我们不知道，但如果你今天看看全球资产配置，并说它大致是按市值加权，有公开市场敞口，有私募市场敞口，有固定收益敞口，你将如何建议某人考虑这些变化在不同时间段内的影响？这可能意味着一年后，三年或五年或更长时间。

　　我不知道，Louis，你想解决这个问题吗？

　　Louis-Vincent Gave：

　　显而易见的论点是，我们已经说过，人们对美国的配置过重，对美元的配置也过重。所以，这是你的第一个趋势。然后你实际上会问这个问题，好的，这一切听起来都很好，我们买什么？对我来说，今天正在发生几件事，它们非常明显。首先，当我审视美国，审视美国的外交政策时，很明显，美国基本上正在退守自己的边界，我们从乌克兰中吸取了教训，得出的结论是，我们实际上无法保护那么远的力量。我们认为我们的武器很棒，但它们不像我们想象的那么强大。当我们审视特朗普政府的行动时，很明显，他们实际上正在试图退守美洲。我的意思是，这基本上是杰迪·万斯在慕尼黑的演讲。现在，杰迪·万斯在慕尼黑的演讲是他来与欧洲决裂。现在，通常，当你与某人分手时，你会有起码的体面说：“这不是你的问题，是我的问题，对不起。”你知道，不是你的问题，是我的问题。杰迪·万斯出来说：“是你的问题，你很糟糕。”

　　我们正在退出这段关系。与此同时，美国实际上是在“收缩” ，退守“美国堡垒”，或者我们可以称之为“门罗堡垒”。同时，我们还要把所有人都赶出美洲。比如，巴拿马，我们要收回港口。

　　那么，在这种形势下，你会怎么样呢？实际上，我对拉丁美洲非常乐观。非常有趣的是，在这些关税中，拉丁美洲完全被豁免了。它们不仅没有被征收10%的关税，而且它们出口的几乎所有东西，无论是铜、银还是锂，都被豁免了关税。所以，从现在开始，美国将对拉丁美洲非常好。与此同时，拉丁美洲是其中一个被严重低估的资产类别。你可以买入巴西债券，今天就可以买入巴西通胀保值债券，收益率是8%的实际收益率，或者15%的名义收益率。10年期巴西债券的通胀率为4.5%，我们为什么不做呢？我们应该每天、每周都这样做。我认为，你应该绝对大举买入拉丁美洲的资产。这是显而易见的。

　　环顾世界，其他对我来说显而易见的资产是那些由于被认为是单极世界（unipolar US world）中的大输家而被彻底摧毁的资产。欧洲的估值并不便宜，但你将获得财政顺风。所以，所有这一切都表明，在这个重新洗牌的世界里，新的机会正在涌现，对我来说，这些机会看起来非常明显。

　　James Aitken：

　　Ted，如果可以的话，我想回到Marko的话题，并作出回应。让我们向听众明确一点，我们谈论的并不是“美国例外论”的终结。我认为，更深入地说，我们谈论的是美国相对于世界其他地区可能不再保持优异表现。我认为这是问题的本质。我总是对任何市场、任何事物被描述为“例外”感到好奇，这并不是要挑起争端，但如果你将它与对任何被描述为“不可投资”的事物的深入研究进行比较，你可能会拥有一个非常有趣的投资组合，特别是如果它倾向于大多数人懒得调查的“不可投资”资产。

　　更进一步，是的，我们需要对Marko所说的话保持开放的心态。我所服务的客户并没有全面抛售美国资产，他们没有。过去一个半月以来，那些战术性客户一直在增加美元对各种货币的对冲比率，这是第一步。他们的对冲比率普遍偏低，因为他们不需要对冲。未对冲、超配美国股票对他们来说一直是一个巨大的赢家，尤其是对日本散户投资者来说，他们的账户表现更好。这只是一个例子。对于每家私人银行来说，它都是一个巨大的赢家，对于整个世界来说，未对冲、超配美国股票也是一个巨大的赢家。

　　然后你又遇到了这种情况。因此，在某些情况下，你可能需要削减风险，以及某些股票敞口。但你肯定首先要关注货币。坦率地说，看到欧元上涨2%，或者至少今天早些时候上涨了2%，连续两天都是如此，这告诉你，有一些非常强大的资金流正在从美元流向欧元。这还没有考虑到加元和日元。Marko，这很有趣，对吧？巨额盈余国家的货币正在跑赢大盘，这完全是有道理的。

　　Marko Papic：

　　完全正确。

　　James Aitken：

　　但Ted，在这种动荡中，我认为关键，特别是对你的核心受众来说，是将会出现很多被抛售的东西。如果你有一个资金充足的资产负债表，这适用于你的大多数受众，而且是以最棒的方式，现在是时候磨砺你的思维，看看一些世界上最大的资金池正在有效地对特定资产进行投标，成为净流动性提供者。而且，我们要明确，这并不是一个beta水平，不是一个指数水平，这不对。但在周一早上，看到这些“大象”开始行动，仅仅是在对特定资产提供净流动性，无论是特定的债券，还是特定的货币，在某些情况下，或者最重要的，是特定的股票，而这些股票刚刚被不计后果地抛售，这绝对是正确的做法。这可能就是每个长期、资金充足的资金池的心态，以及主权财富、捐赠基金、家族办公室的通用术语，磨砺你的思维，因为Marko说得对，我的意思是，这是一个艰难的过渡，说得委婉一点。但你可以想象出一条道路，最终通过这件事。

　　现在这可能并不意味着美国资产的优异表现会继续，可能意味着我们更喜欢其他司法管辖区，我认为Louis的观点可能是正确的，但这并不意味着人们会完全放弃美国，这并不意味着他们会放弃，这只是意味着这是一个艰难的过渡。如果你相信这是一条6到9个月的过渡之路，那么现在是时候磨砺你的思维，并成为你最了解的资产的净流动性提供者，所以，不是全面指数，不是散弹枪式的投资，而是步枪式的精准射击，这才是最重要的。

　　Ted Seides：

　　Marko，你在开头提到了期限的约束。我很惊讶，我们谈了这么久，甚至没有提到贝森特一直在研究的事情。你认为未来几个月甚至几年，而不是几天，美国债券市场的约束和反应函数会如何？

　　Marko Papic：

　　大约12个月前，我向美国政府的几位成员提到，特朗普将成为“human steepener”（利率曲线陡峭化推手），他们对此表示不满，其中一人实际上说：“每次你在彭博社上这么说，我都要去找你，收拾你的烂摊子。”我就说，对不起，但这就是从事独立研究的妙处，我真的不在乎。

　　这是第一点，第二点是，当美联储降息时，事实证明，这绝对是正确的，每个传统的固定收益投资者都会说：“你必须长期持有。” 那是个错误的决定，这实际上让白宫感到非常担忧，实际上，我认为贝森特之所以今天担任财政部长，就是因为这一举动。

　　所以，我们对白宫的了解是，他们并不是真的那么关心股票，但让我们先姑且不论，我确实认为他们在日复一日地关注债券收益率，我认为他们有一个设想，即在本届任期早期出现轻微的衰退会很棒。美国的私营部门从未像现在这样负债少，家庭的资产负债表基本上是有史以来最干净的，家庭在过去五年里在房地产上赚了10万亿美元，如果你能降低收益率，他们不仅会再次开始买房，而且他们可能会通过HELOCs（房屋净值信用额度）来动用那笔房屋净值，对吧？所以，你就会拥有这种好运，你只需要降低期限，但这并没有发生。他们将很难将期限大幅降低到4%以下，我认为3.5%是他们最好的希望，这还不足以真正重启某种私营部门的再杠杆化，因为美国家庭根本就不傻，他们不想在这种水平上再杠杆化。

　　所以，我认为这是目前最大的约束。现在，还有很多其他的约束，Louis提到了，我的意思是，美国出售资本支出商品，美国出售昂贵的东西，你将开始看到国有企业和国有企业附属实体开始取消这些订单，政治也是一种约束，你已经有了众议院和参议院，他们正在讨论取消特朗普总统的关税权，这不会发生，但他们在谈论，最后，我认为，归根结底，Ted，我做了很多民意调查，选举前后的民意调查都说了同样的事情：贸易和关税对美国人来说是最不重要的问题，是最不重要的，远远不及，我的意思是，我们谈论的是远远不及。所以，我不认为特朗普很愚蠢，我认为如果他有什么超能力，那就是他可以嗅出中间选民在哪里，我认为他一定知道，他正在一个美国人没人关心的问题上消耗大量的政治资本。

　　James Aitken：

　　关于债券市场逆转的原因，有很多理论在流传，当然，已经有一些去杠杆化，但更具体地说，人们已经停止交易。这并不是美国财政部的套利交易在解除。本周，美国财政部的套利交易进行得很好，我的意思是，在一些边缘，少数人被迫削减了仓位。

　　就说存在一些大规模的掉期利差头寸被解除，这是真的，这些头寸是基于以下观点建立的，即即将出台金融监管改革，他们将放松杠杆率的分母，这使人们有更多的能力来中介美国国债，这意味着理论上掉期利差应该更高，也就是扩大，所以建立这些头寸是合乎逻辑的，但当一个人大规模地退出这些头寸，而且没有人在交易的另一边，然后一切都开始与一切相关联，我们从美国国债到英国金边债券到日本，到处都是这样。本周最大的崩溃实际上是新西兰，怎么样？但这是一个可爱的国家，但没有人真正关注。

　　我们本周再次被提醒，斯科特也知道这一点，那就是没有足够的私营部门资产负债表容量来中介如此庞大的美国国债存量，这是一个容量问题，当你看到来自欧洲的预期借款时，这更是一个容量问题。

　　现在，基于Marko和Louis所描述的转变，将有很多债券需要在很多正在部署财政政策以抵消这一冲击的司法管辖区被消化。所以，我们有一些人会将其戏剧化为“资本战”，我认为这有点过分，但我认为我们可以有把握地说，这种对资本的竞争正在加剧。那些照顾好债权人的人可能会没问题，那些与他们的金融系统携手合作，确保他们能够中介所有这些的人，可能会没问题。但毫不奇怪的是，在资本竞争和资金竞争中，大型净盈余国家获胜。

　　具有讽刺意味的是，当斯科特最终进行金融自由化时，可以说他的收件箱里现在有很多东西，但当他真正进行自由化并释放杠杆率的一些约束时，它应该有助于大幅改善美国财政部市场的运作，这将是一件好事。

　　Ted Seides：

　　到目前为止，我们所谈论的一切都是流动性市场，而且有大量成熟的投资组合在私募市场，Louis，我知道你一直在思考一些关于首次公开募股市场的问题，或者说缺乏首次公开募股市场的情况，尤其是在美国。很想听听你们中的任何一个人，对所有这些在私募市场中持有的资产的长期影响（一到三年）的看法。

　　Marko Papic：

　　我可以从这开始。我发现这很有趣，我有点引入了地缘政治和政治，我的“贝利周”就是这个，我以此为生。对于我的大部分职业生涯来说，私募投资者对我的写作内容或另一边的配置者，比如另类资产负责人通常就像我一样，都没什么兴趣，你知道，我不需要这个，我不需要这个，我做这个是为了7-10年，我可以抓住这些地缘政治的Alpha时刻，但我的观点是，地缘政治不是一个短期的东西，你几乎总是应该淡化它，它实际上是一个长期的影响。

　　所以，目前在美国发生的事情，我不想说得太刻薄或批评，但就像你知道，美国正开始以很多方式像一个新兴市场一样交易。因此，如果你在一个流动性较差的地方呆7-10年，你确实必须开始问自己，这会走向何方？

　　当然，如果你想谈论，如果你想谈论美国资产被大规模超额认购，我认为私募资产甚至比公共资产更糟，在欧洲或其他任何地方，实际上并没有太多的私募股权投资，如果你是一个私募投资者，如果你是一个另类资产主管或一个主权福利基金或养老基金的另类资产负责人，那就好像是你的，那是你放松的地方，当然，那是在5年前被削减的。

　　我认为，当前存在一些问题。首先，美国在私募信贷方面的过度配置令人担忧。其次，我们的社群存在认知问题，即缺乏人力资本。我们甚至没有真正的资产管理人，在私募股权、私募信贷、风险投资以及非美国市场方面，我们的人才储备不足。这种情况已经开始有所改善，一些非常聪明的资产管理人开始为此组建团队。但如果你是一位配置者，身处一家长期投资机构，你可能会直接给我、James和Louis发邮件，询问：“你们在欧洲有做私募股权的人吗？” 你们会思考，如何才能做到这一点。因此，存在着错配。顺便说一句，新兴市场也普遍存在这种情况。如今，只有两只宏观对冲基金专注于新兴市场，而没有哪家机构涉足大宗商品领域。大多数大宗商品资产管理人转而成为加密货币和数字资产管理人。

　　我们实际上是在为资产管理人提供一个业务发展思路。我们真正应该与他们的IR团队沟通，是时候开始聘请能够清晰阐述这一观点的投资组合经理了。在私募市场中，是时候认真对待欧洲和拉丁美洲了。让我们将投资多元化，摆脱对美国私募市场的过度依赖。

　　Louis-Vincent Gave：

　　如果我们退一步思考，如果你是典型的美国私募财富客户，一位55岁左右的人，开始考虑退休，可能比较保守，50%的资金投向长期债券，50%的资金投向标准普尔500指数。过去三年，这个人亏损了11%。考虑到通货膨胀上涨了 11%，实际亏损了22%。

　　有趣的是，在这种背景下，私募信贷经理、私募股权经理会告诉你：“我每年上涨15%。” 因此，在过去三年里，面对持平或下跌的股票市场，私募股权和私募信贷经理的名义回报率上涨了50%。这要么令人难以置信，要么意味着在未来的周期中，这些人将成为巨大的资本来源。他们表现如此出色，以至于你会在每个养老基金、每个捐赠基金中看到资金从这些策略流出，流向上市股票或债券，这种趋势应该永不停歇。

　　所以，是的，我认为如果你今天管理一家资产管理公司，与其思考是否应该推出一只私募信贷基金，不如关注现实情况，即捐赠基金已经超配，养老基金也已经超配。因此，今天如果你是一位有抱负的年轻基金经理，你应该推出一只股票基金，你应该推出一只新兴市场基金。即使你只用很少的资金，这也会是未来10年的交易。因为这是市场中完全配置不足的部分，也是当美元走弱时，结构性表现良好的部分。私募信贷和私募股权本质上是强势美元的交易，而新兴市场和大宗商品是弱势美元的交易。我们正进入一个弱势美元的时代。从已经被过度配置的领域转移到尚未配置的领域。

　　James Aitken：

　　我们描述了一个可以从不追随大众，考虑大众不关注的领域的局面中获益的世界。我们可能有些超前，但现在是尝试识别有能力的管理人的好时机。我不会称之为小众市场，因为巴西不是小众市场。但要以不同的方式思考世界，以及我们如何通过与资金流动的合作来获胜，将盈余资本转移到不同的领域，这才是我们真正要表达的。

　　寻找产能可能很棘手。我同意对新兴市场基金的看法，他们可能正在摩拳擦掌，尤其是在美元走弱的背景下。这一切都很好，但你提醒了我另一件事。

　　我认为，我们所有人对“私募一切”的未来表现都有点怀疑，尤其是在美国经济出现两个季度糟糕增长的情况下。因为至少，我们将面临不断上升的违约溢价，即使没有实际违约。如果现金流在两个季度内实际上停止，私募资产会如何表现？情况会如何？这与通货膨胀高于目标水平的情况不同。顺便说一句，我们甚至还没有谈论美联储，这真是不同寻常，但这就是我们所处的世界。如果我们在2020年4月进行同样的对话，那会是“美联储，美联储，美联储，美联储．．．．．．”。现在，通货膨胀高于目标，所以我们不能依赖美联储，尽管美联储将在幕后发挥作用。

　　与此同时，那些受益于全球盈余不断循环利用到各类美国资产中的人，那些收费的人，是美国的上市资产管理人，尤其是私募股权和私募一切的巨头们，他们取得了巨大的成功。现在，人们会说：“不好，情况看起来很糟糕。” 不，这些人，正如他们每次谈话所展示的那样，并没有在那里等着被撞倒。这些人是集体最优秀的金融工程师和最优秀的商人，我曾经遇到过并与之共事。他们非常精明。

　　现在，人们会感到愤世嫉俗，为什么XYZ要建立私募客户业务的私募部分，或者私募一切业务？因为他们可以看到世界正在发生变化，他们可以看到你不能完全依赖全球机构资本进入你的策略。你需要多元化。在符合监管部门批准的前提下，如果你拥有良好的业绩记录、专业知识和技能，为散户投资者提供投资工具，这是有道理的。在符合所有监管要求的前提下，你应该尝试这样做。这些人一直在为不同的制度和不同的周期做准备，他们知道自己的股价可能会下跌，他们知道会有表现不佳的资产，他们知道，他们制定了各种方案。他们建立大规模的财富解决方案业务来照顾他们，并且投资于他们从收购业务的家族，是为了给他们提供资产负债表，帮助他们度过这段过渡时期，无论这段过渡时期有多长。

　　如果没看到更多关于私募资产承受压力的故事，我们会更惊讶。当然，会有更多关于那些没有阅读招股说明书，试图提取资金却无法提取的人的故事，就像几年前的B级评级和B级信贷一样，对吧？这就是产品的作用，这就是它所做的。所以，我们将听到更多关于这些的信息，我们将听到关于困难的消息，这些人的股价将面临压力，对于那些错判流动性或更糟糕的是，没有预先承诺在私募策略中投入流动性的人来说，这将是很不舒服的，因为这总是在底部被提取，不是吗？

　　Ted，事情会被抛出，事情会被以荒谬的价格出售。从概念上讲，如果我们能找到一些迄今为止无法投资或未被充分覆盖的领域，我喜欢巴西TIPS的例子，坦率地说，我希望我想到了它。我喜欢“人类陡峭化”的例子，你知道“人类陡峭化”的后果是什么吗？好吧，长期实际和名义贴现率可能会保持高位一段时间，这没有什么稀奇的。所以任何过度依赖低而可预测的贴现率的东西，都可能会被动摇。太好了，我们应该买入吗？

　　Ted Seides：

　　关于我们所谈论的一切，有一种观点认为，你们三位都对美国，尤其是美国股票市场和美国经济存在问题，这听起来像是三个很少达成共识的人的共识。所以我想问你，即使你不相信，如果你做空自己的观点，美国是否有一条路径，让这种共同的观点——美国例外论存在问题，将资产从美国转移出去——最终被证明是错误的？

　　James Aitken：

　　当然，绝对有。你要注意这一点，我认为Marko之前说过，对，我的天，这一切都会变得非常糟糕并且一直糟糕，最大的风险是下周中期，现在，我不确定是否是下周，但类似的事情迫使你改变主意。这并不意味着每个人都会涌回国债或一般的美国资产，但我非常有信心，如果我们看到这种情况，还会有另一场巨大的反弹，毫无疑问。

　　那么，长期来看呢？

　　信誉，信誉，信誉，这是你首先需要的，也是最重要的。如果你是一个有巨额经常账户赤字和贸易赤字的国家，事实是你需要外国资金来维持一切，或者至少保持平衡，这是不可避免的。所以，首先是信誉，其次是始终如一，然后解决所有这些讨论。

　　你必须放弃所有关于对外国资本征税的言论，无论你认为这些言论多么有力和真诚。你必须软化关于红绿灯的言论。因为我们四个人可能在一个绿灯国家，但如果我们拥有与红灯和橙灯国家相同的所有东西，那么，他们拥有的东西比我们多得多。所以，即使我们在绿灯上，如果橙灯和红灯国家的人需要抛售，我们也会受到打击。

　　所以，我们还没有真正看到一系列这样的情况。我们都理解并明白Scott正在努力维持现状，我希望他成功，但天啊，当你不确定老板会说什么，你与商务部长发生某种家庭纠纷，还有Peter Navaro，他在6月1日之后因支持总统而被监禁，他就像，我只想把手榴弹扔得到处都是。但希望我们正在摆脱这场混乱的困境，如果我们这样做了，那是一件好事。

　　Marko Papic：

　　我可以在这里插一句，只想说一件事。我认为，我们将在4800点的位置触底，要让美国资产的表现再次像过去五年那样，老实说，我认为这种情况的门槛是全球地缘政治危机的爆发和军事冲突。在目前的情况下，考虑到美国相对于世界其他地区的估值，我认为这是你才能看到避险资金以某种恐慌的方式回流到美国的方式。

　　我的基线，再次强调，甚至在特朗普总统当选之前，我就从非性感的财政政策故事开始。我真的相信，构建美国“例外论”的是兴奋剂，是类固醇，是财政政策，而这种情况不会再继续。但我认为2001年的经济衰退对于长期的资本配置者来说是一个很好的框架，我们正在经历的事情。所以，先忘记特朗普总统，忘记关税。我只是认为，如果2025年出现衰退，就如同是其他条件不变的情况，你就会看到美元持平，而不是像往常那样作为反周期资产上涨。我认为你还会看到美国资产在五年内表现不佳，这就是我的一个心理框架。

　　在未来五年内，从全球资产配置的角度来看，真正摆脱这种状况的唯一方法是发生某种地缘政治灾难，这会导致逆转。

　　Ted Seides：

　　好，Marko真的非常感谢你为可能使我们继续跑赢大盘而设想的这个非常乐观的情景。

　　Louis-Vincent Gave：

　　是的，我的观点和Marko的观点相差无几。

　　我们的基线是美国比其他任何地方都贵，而且目前处于最差的势头。所以，通常情况下，高估值和糟糕的势头组合在一起是一个非常糟糕的组合。只要你有最好的势头，你就可以长期保持高估值，然后你就会吸引资本。所以，你又回到了思考，我们如何才能转移到美国重新吸引边际美元资本的世界。

　　我认为，这可能来自三种情况之一。第一，美国拥有伟大的技术突破。我认为，在过去的十年、十五年里，美国实际上同时发生了两件事。你经历了页岩油革命，美国突然拥有了比其他任何人都低得多的能源成本，这是一个巨大的优势。当然，你也有智能手机革命，它在很大程度上以美国为中心，并且最终也导致了人工智能。人们认为美国在人工智能方面拥有巨大的优势。

　　现在，你已经知道，感觉是，好吧，人工智能的事情被过分夸大了，中国已经赶上了。所以，要么你能改变等式的那一部分，要么是一个新的技术突破，一个新的页岩革命，一个新的东西能够带来巨大的生产力收益。

　　我不清楚具体是什么情况，但这是一种可能性。另一种情况是，其他大型经济体出现经济问题。目前，欧洲的经济发展受到欧元的影响，这就像一把达摩克利斯之剑悬在其头上。欧元问题每三、四年或五、六年就会出现一次。我不认为未来几年会爆发欧元危机，但那是一种可能的情况，即欧元区再次陷入危机，每个人都会涌回美国。我真的不相信这种情况会发生，但你让我扮演一下“魔鬼代言人”的角色。

　　Ted Seides：

　　好的，我想在结束讨论的时候，我们可以一起分析一下未来一年中的赢家和输家，你认为哪些市场会是赢家和输家？James，你先说。

　　James Aitken：

　　我先简单地说一下，我认为加拿大是赢家。我认为欧洲总体上也是赢家。我认为日本也是赢家。这都源于货币因素，然后围绕着这些因素，会产生各种各样的其他资产。我认为大宗商品普遍而言，也可能是一个赢家，但我对此不太有把握。我先简单地说一下，加拿大、欧洲、日本以及其他一些领域。

　　而输家，或者说表现不佳的领域，正是我们一直在讨论的，那就是美国。总的来说，美国还可以，但它不像世界其他地区那么令人兴奋，因为美国存在一些信誉赤字，可能需要一段时间才能弥合。

　　我认为不结盟国家是赢家，Louis也这么认为。事实上，不结盟运动在冷战期间并没有发挥多大作用，这有点像个笑话。也许我带有偏见，因为我来自南斯拉夫，我们是这项运动的发起者之一。但我认为，那些是不结盟国家是赢家。我也非常看好欧洲。我认为，我们今天没有时间讨论的一个问题是，未来两年，欧洲将完全被大量涌入的液化天然气供应所淹没，这将冲击欧洲的海岸。所以，关于去工业化的争论是错误的。我也喜欢硬科技而不是软科技，也就是彼得·蒂尔所说的“比特而不是字节”。至于输家，我认为今年前三个月的表现，忘记解放日和之后的了，如果你只看1月、2月和3月的资产表现，那就是真相。如果你是一个长期的资本配置者，回顾一下1月、2月、3月的表现，你就能看到赢家和输家。我认为这种情况将会持续5年。

　　Louis-Vincent Gave：

　　我百分之百同意。我认为今年开始的趋势将是我们未来一段时间内不得不面对的趋势。而且，世界上的一个重大转变是，在过去的10到15年里，一切都是为了向美国消费者提供商品，美国消费者是我们的中心。但现在不再是这样了。我将从输家开始。首先是美国消费者。当货币贬值时，你实际上是从消费者手中拿走资金，然后给生产者。所以，我认为任何以美国消费为导向的行业都将面临困境。我对此写过很多文章，我对美国的企业债有很大的担忧。回顾2020年和2021年，那是美国企业债大规模发行的年份。当时，在新冠疫情之后的几个月里，利率实际上为零，所以对首席财务官来说，不利用市场简直是犯罪。他们确实都这么做了。每个人都利用了市场，但他们并没有用筹集的资金去建造工厂或扩大产能，大多数公司只是回购了自己的股票。你只要告诉我激励措施，我就告诉你结果。每个人都持有股票期权，你拥有一个由创纪录的股票回购推动的蓬勃发展的股市。现在，大多数企业债都是以五年为期发行的，所以今年下半年和明年上半年，到期债务的规模将会非常庞大。届时，外国对美元资产的兴趣将会非常有限。

　　在货币疲软的情况下出售债券非常困难，因此外国人不会争相购买这些企业债。价差已经开始扩大。我认为这是一个很大的担忧。这些企业债最终将不得不卖给美国投资者。我们已经讨论过美国投资者，你们的养老基金和捐赠基金都大量投资于私募股权和私募信贷，但这些投资并未带来回报。他们已经在股票和上市债券上遭受了损失，现在他们又将不得不去购买更多的企业债券，而他们手头的资金从何而来呢？

　　我认为，输家首先也是最重要的就是美国的资产。对于赢家，我完全同意加拿大的观点，加元的汇率被低估了，你将会看到国内基础设施支出的显著增加。你还将面临政治压力，所有加拿大养老基金都将面临巨大的压力，要求它们将资本汇回，并将资金从美国撤回。顺便说一句，欧洲的养老基金也会面临同样的压力。对于我来说，主要的赢家，我已经提到了拉丁美洲，无论是债务、股票还是货币。是的，我也同意Marko的观点。当两条大狗打架时，你最好的办法就是不要卷入其中，所以做一个不结盟国家是很好的。

　　我还认为，在新冷战时期，每个人都会囤积大宗商品，特别是无论你是否相信冷战，我认为你都必须相信，美国的安全保护伞不再像过去那样。因此，无论你在日本、韩国、泰国还是沙特阿拉伯，你都会囤积大宗商品，例如购买铜、锂或其他你可能需要的东西。所以我看好大宗商品。

　　最后，很抱歉说了这么长，我也非常看好金融业。回顾Marko的观点，你看看今年前三个月的表现，坦白说，你看看去年的大部分时间，金融业在几乎所有主要市场都表现出色，在日本表现出色，在美国表现出色，在中国表现出色，在整个欧洲都表现出色，在英国也表现出色。对我来说，有两种牛市，一种牛市与生产力增长相关，通常与科技相关，这是我们在过去15年中所经历的。而这次牛市与金融杠杆的扩张有关，这是我们在本世纪头十年所经历的。我认为我们正在再次开始。

　　Ted Seides：

　　好的，我想问你们每个人最后一个问题，在观察正在发生的变化时，你们最密切关注的信息是什么，或者说你们希望了解的信息是什么？

　　James Aitken：

　　对我来说，就是忽略几乎所有头条新闻，然后追溯到每个人所声称的言论的原始来源，这需要付出努力。但过去一周，特别是有人说“哦，你看到这个了吗？不对。”“这是导致这种情况的原因，不对，不对，不对。”有很多例子。因此，对于那些我主观上认为是关键人物的人来说，我将追溯到原始来源，我会查看记录。

　　Marko Papic：

　　对我来说，我认为投资者开始越来越多地将政治和地缘政治纳入他们的工具箱时，非常重要的一点是，要明白，虽然作为一个普通人，你确实关心绝对的风险水平，但市场是不人道的，它是一个折现机制。我回想起疫情爆发的时候，我们都在挣扎，我变成了一个IT人员，负责连接我的三个孩子和他们的老师。这太糟糕了。但市场根本不在乎住院人数、死亡人数等等。因此，当地缘政治风险的二阶导数崩溃时，当它变得负面时，即使绝对水平仍然很高，一切都结束了，你需要继续前进。我们开始变得麻木，这对90%的投资者来说是非常困难的。一旦消息变得不那么负面，这就是市场所需要的，即使你自己仍然非常担心乌克兰的死亡、医院里因新冠去世的人等等等等。

　　坦白说，我想知道特朗普在交易什么，我只想知道他的投资组合经理是谁。如果我对这一点有所了解，我认为我将为我的客户增加很多价值。

　　Louis-Vincent Gave：

　　我认为对我来说，主要的问题是，我们正在经历的，是将资金从美国重新分配到其他市场，这已经是我一段时间以来的设想了，或者我们正在经历一场大规模的全球追缴保证金，一切都在同时崩溃，就像本周早些时候的感觉一样。这就是分叉点。通常，全球追缴保证金发生在某个地方存在大量隐藏的杠杆，而你没有预见到。我不知道，而且我怀疑，如果今天存在隐藏的杠杆，它在哪里呢？我担心的是，在过去的10年里，世界各地的私人银行，在欧洲、亚洲和美洲的私人银行，通过向私人客户出售结构性产品赚了很多钱。这些客户基本上在出售看涨期权，他们出售的产品是这样的，比如：“好吧，我告诉你，你买入英伟达，但如果英伟达下跌50%，你就会损失所有的钱。但如果英伟达持续上涨，你就能获得英伟达的回报，再加上5%左右。”银行赚了很多钱，因为所有这些产品的费用都非常可观。

　　所以，我担心的是，今天世界各地有很多私募客户，他们认为自己非常富有，因为在过去15年的牛市中，他们认为自己非常富有。在市场不利的情况下，他们不会下跌30%，而是会下跌100%。当然，这会产生影响。这就像麦道夫事件一样，所有这些人认为自己正在圣马里特或阿斯彭度假，并且去圣特罗佩度假，因为他们拥有所有这些钱，都在麦道夫那里，但从一天到另一天，你意识到钱不在那里。所以你会得到巨大的真空。麦道夫事件是100亿美元，而这次是数百甚至数万亿美元的结构性产品。这些结构性产品是在我们进入这些追缴保证金的时候出售的，这就是我最大的担忧，你知道，这很难量化，但这种结构性产品的过剩是让我感到恐惧，有时在晚上睡觉时也会为此而挣扎。

　　Ted Seides：

　　Louis、Marko、James，非常感谢你们在如此疯狂的市场中抽出时间分享你们的看法。

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